Дело здесь не в том, что регулирование было недостаточно глубоким. Деятельность американских коммерческих и сберегательных банков регулируется очень сильно. Несмотря на то, что в течение многих лет в 10–15 крупнейших банках постоянно работала команда контролеров, осуществлявших надзор за повседневными операциями, многие из этих банков все равно приобретали токсичные активы, которые в итоге и поставили их на колени. Банковские регуляторы всегда полагали, что «быстрые корректирующие действия» являются главным оружием в борьбе с дефолтами — слабые институты должны закрываться до того, как они столкнутся с бегством капитала и потребуют выплат из резервов Федеральной корпорации по страхованию депозитов и в конечном счете из кармана налогоплательщиков. В реальности же вопреки всем ожиданиям Федеральной корпорации по страхованию депозитов пришлось выложить около полутриллиона долларов после краха Lehman.
Одной из первых неожиданностей, с которыми я столкнулся на посту председателя ФРС, стала реакция персонала на совещании на вопрос: «Как вы определяете достаточность капитала?» К моему удивлению, ответа не последовало. Вскоре я понял, что такого рода фундаментальные вопросы воспринимаются как данность и редко когда поднимаются за исключением послекризисных периодов. На протяжении всей моей работы в ФРС уровень банковского капитала всегда казался регуляторам адекватным (см., например, отчет Федеральной корпорации по страхованию депозитов 2006 г., ссылка на который приведена выше в этой главе). Я сожалел впоследствии, что мы как регулирующий орган никогда своевременно не поднимали вопрос адекватности банковского капитала.
Ни один регулирующий орган в развитых странах не потребовал от крупнейших глобальных финансовых институтов создания адекватного буфера капитала. Вряд ли можно сомневаться в том, что, будь уровень капитала банков и других глобальных финансовых посредников достаточным для поглощения всех убытков после дефолта Lehman Brothers, цепная реакция не началась бы и кризис 2008 г. удалось бы сдержать. В процессе нормальной банковской деятельности неожиданные неблагоприятные экономические события сокращают капитал банка, но практически всегда буфер (резервы для покрытия убытков плюс капитал) оказывается достаточным для избежания дефолта. Со временем нераспределенная прибыль и вновь привлеченные собственные средства восполняют утраченный банковский капитал.
Однако кризис 2008 г. наглядно показал, что далеко не все события подобного рода заканчиваются так хорошо. Иногда не спасает даже достаточный капитал, и начинается лавина дефолтов, когда прекращение платежей одной компанией порождает цепочку дефолтов ее финансовых контрагентов, нередко имеющих высокий уровень заемных средств. Лавинообразное распространение дефолтов ведет к полномасштабному кризису. Во многом это напоминает снежную лавину, когда небольшое нарушение снежного покрова расширяется до тех пор, пока не нарушится сцепление снега и не произойдет обвал по всему горному склону.
Очень сложно определить, когда именно нарушение снежного покрова приведет к сходу лавины. По тем же причинам непросто заранее понять, что именно инициирует полномасштабный финансовый кризис, особенно такого масштаба, как в сентябре 2008 г.
Однако остается вопрос, почему схлопывание пузыря на рынке жилой недвижимости породило лавину банкротств, а пузырь доткомов в 2000 г. сдулся почти незаметно для финансовой системы и макроэкономики? Справедливости ради надо сказать, что после обвала фондового рынка рецессия все же наступила, но она была одной из самых мягких в истории и продолжалась относительно недолго. Изменение реального ВВП и уровня занятости во время этого спада даже отдаленно не напоминало того, что последовало за обвалом рынка жилой недвижимости шестью годами позже. Если еще дальше углубиться в историю, то видно, что даже рекордное однодневное падение фондового рынка 19 октября 1987 г. не оказало особого воздействия на экономическую деятельность.
Поскольку американская экономика так легко перенесла схлопывание пузырей в 1987 г. и в 2000 г., в начале кризиса 2008 г. у меня была надежда, что реакция на лопнувший пузырь в секторе жилой недвижимости будет такой же. Первое предупреждение я высказал на заседании Комитета по операциям на открытом рынке ФРС в 2002 г., когда заявил, что «наш экстраординарный домостроительный бум, …финансируемый за счет очень сильного роста ипотечного кредитования, не может продолжаться вечно». Но он продолжался — еще четыре года. И я полагал, что его влияние можно ограничить. Оказалось, что нет.
Основной причиной намного более суровых последствий схлопывания пузыря в сфере жилой недвижимости был размер долга. В ретроспективе, как я детально показываю в главе 3, хорошо видно, что триггером последнего финансового кризиса стал рост дефолтов по секьюритизированным низкокачественным ипотечным кредитам. Однако даже после появления проблем с низкокачественными финансовыми инструментами в августе 2007 г. мало кто понимал, что они предвещают. Когда дефолты по базовым ипотечным пулам (прежде всего, по выпускам низкокачественных ипотечных бумаг и бумаг, обеспеченных альтернативными А-кредитами) стали массовыми в 2007 г., буферы капитала многих банков (коммерческих и теневых) сократились до опасного уровня. С падением спроса на жилую недвижимость в США и цен на дома дефолты по ипотечным ценным бумагам стали бичом для банков и других финансовых институтов с высокой долей заемных средств как в США, так и в европейских странах.
В отличие от этого накануне краха доткомовского фондового рынка в 2000 г. финансовые институты с высокой долей заемных средств держали сравнительно немного акций, особенно акций технологических компаний, токсичных активов того пузыря. Акции в основном находились в собственности домохозяйств (которые были намного меньше обременены долгами, чем десятилетие спустя) и пенсионных фондов. Их убытки, хотя и внушительные, были поглощены без лавинообразного нарастания банкротств, поскольку размер долга, используемого для финансирования недвижимости, был небольшим. В результате мало какие кредиторы объявили дефолт, и лавинообразного нарастания дефолтов не случилось. Аналогичной была ситуация и после биржевого краха 1987 г.
Можно представить, как развивался бы кризис, если бы резко подешевевшие в 2000 г. (или в 1987 г.) акции принадлежали институтам с высокой долей заемных средств в тех же объемах, что и ипотечные кредиты и ипотечные ценные бумаги в 2008 г. Американская экономика наверняка столкнулась бы с более масштабными трудностями, чем те, которые мы видели.
В то же время, если бы ипотечные ценные бумаги в 2008 г. находились в собственности институтов с невысокой долей заемных средств, например пенсионных фондов с фиксированными взносами (планы 401k) или взаимных фондов, как это было в 2000 г., эти институты понесли бы крупные убытки, но банкротств, спровоцированных дефолтом по долгам, было бы намного меньше.
Неважно, что представляли собой токсичные активы, спровоцировавшие схлопывание пузырей в 1987, 2000 и 2008 гг., акции или ипотечные ценные бумаги. Именно недостаточность капитала на балансах финансовых институтов стала причиной кризиса. Проблемой 2008 г. стали долговые ценные бумаги, но при том размере убытков, которые получили финансовые институты с высокой долей заемных средств после схлопывания домостроительного пузыря, финансовая система испытала бы такое же потрясение, даже если бы на месте ипотечных ценных бумаг были акции.