С учетом всех других признаков подавленного спроса скорость обращения денег в 2013 г. не случайно была самой низкой более чем за шесть десятилетий.
В большинстве зарубежных стран удельная денежная масса и цены двигались так же, как и в США, хотя и были значительно менее связаны друг с другом. В странах со значительными объемами международной торговли цены на импортируемые товары существенно влияют на общий уровень цен и, таким образом, размывают взаимосвязи между ценой и внутренним удельным агрегатом М2. Наиболее яркий пример связи инфляция-деньги продемонстрировала Бразилия в первом квартале 1993 г. и в третьем квартале 1994 г., когда финансовый обрыв привел к росту цен почти в 150 раз и увеличению удельной денежной массы в 180 раз.
Центральные банки в Лондоне, Франкфурте, Токио и Вашингтоне отреагировали на последствия кризиса 2008 г. массированным увеличением своих балансов. ФРС более чем вчетверо повысил размер активов с конца 2008 до начала 2014 г. Девять десятых этого роста произошло за счет создания денег центрального банка: банкноты и остатки на счетах (денежная база) кредитных организаций в ФРС. ФРС стимулирует увеличение остатков на счетах коммерческих и сберегательных банков, выплачивая по ним 25 базисных пунктов17.
Когда банки хотят предоставить остатки по своим счетам в виде кредитов клиентам, они сначала должны отложить дополнительный капитал на покрытие убытков в качестве страховки от дефолта по новым кредитам. По моим оценкам, в 1995–2007 гг. размер отложенных средств составлял от 12 % от размера кредита (см. пример 13.5)18. Но после краха Lehman напуганные кредитные менеджеры стали резервировать значительно более высокую долю кредитов — 26 % в 2012 г. и более 30 % в 2013 г. Кредитные менеджеры в последние годы, по всей видимости, стали намного более недоверчивыми ко всем, кроме самых надежных заемщиков.
Практически все новые кредиты направляются на создание запасов, покупку средств производства, автомобилей, домов и различных товаров и услуг19. Розничные магазины, подрядчики и все другие получатели новых расходов размещают свои средства в банках. Эти банки, в свою очередь, после создания обязательных резервов, снова кредитуют на эти деньги своих клиентов, которые продолжают тратить заемные средства20.
Одним словом, изначальный депозит (или банкноты) ФРС порождает длинную череду уменьшающихся новых кредитов, умножающих первоначальное денежное вливание денег центрального банка. Этот процесс продолжается до тех пор, пока резервы отдельных банков не достигнут размера исходного вливания21. Как долго будут продолжаться эти циклы кредитования, зависит в значительной мере от размера резервов, которые постепенно уменьшают остатки по счетам. Чем больше резервы, тем меньше денежный мультипликатор. С учетом текущего, близкого к рекордному, размера резервов и высоких темпов расходования кредитов процесс умножения кредитов занимает меньше шести месяцев с момента вливания средств ФРС. Помимо прочего, темп уменьшения остатков влияет на политику ФРС. Если политика нацелена на поддержание постоянного уровня активов центрального банка, то ФРС придется пополнять остатки по счетам по мере их конвертирования в банковские кредиты и наличные деньги.
Отношение агрегата М2 к денежной базе в 2013 г. было ниже исторического минимума 1940 г. ФРС, конечно, прекрасно понимает, что текущий объем денег центрального банка необходимо ограничить, и, наверное, планирует сократить его прежде, чем это произойдет под давлением рынка. Самый простой путь — продать активы ФРС, практически все казначейские ноты и облигации, а также ипотечные ценные бумаги. Это обычная процедура, с помощью которой ФРС делает кредиты дороже, ведет к существенному росту процентных ставок22.
Следующий самый эффективный способ абсорбировать большие остатки — резкое повышение резервных требований и/или выпуск векселей ФРС. В этом случае, без сомнения, процентные ставки также вырастут. Но вряд ли какая-либо из этих двух мер возможна, так они требуют законодательных решений, которые в сегодняшнем климате могут нести политические риски для независимости ФРС. Если экономика вдруг резко не пойдет вверх, то любое повышение стоимости кредитования, как обычно, будет натыкаться на существенное политическое противодействие. Так было всегда.
Одна из идей этой книги заключается в том, что страх вызывает значительно более сильную реакцию, чем эйфория. В результате цены активов и другие чувствительные к страхам финансовые переменные вниз идут гораздо стремительнее, чем вверх. Если падение денежного мультипликатора было резким и глубоким после краха 2008 г., то его восстановление будет, скорее всего, медленным23. История мало что говорит нам о том, как развивается этот процесс. Однако в отсутствие другого неожиданного экономического спада у нас нет приемлемого сценария, позволяющего интерполировать умеренную инфляцию, наблюдающуюся после кризиса 2008 г., далее 2015 г. Рост цен в следующие 5–10 лет при сегодняшних неизменных остатках на счетах ФРС вполне может меняться в диапазоне от 3 % в год до двузначных чисел в течение следующего десятилетия. Процентные ставки при любом сценарии должны расти, поскольку аргументы относительно преждевременности ужесточения кредитной политики никогда не исчезнут.
ФРС на удивление успешно выдержала все покушения на ее независимость, которые последовали за кризисом 2008 г. Она отпраздновала свое столетие и имеет большой опыт противостояния политическим набегам.
И дня не проходит, чтобы в инфраструктуре нашей страны не обнаружился какой-нибудь недостаток, требующий устранения. Средний возраст дорог и автотрасс, по данным Бюро экономического анализа, вырос с 16 до 25 лет с начала 1970-х гг. Тем, кто не раз попадал в выбоины на дорогах, цифры не требуются, чтобы видеть, как наши дороги все больше приходят в негодность. Ветшают и системы канализации, и здания государственных больниц. Даже наши национальные парки приходят в запустение.
Но нагляднее всего «возрастные изменения» видны в вооруженных силах. Если бы у нас не было избыточных производственных мощностей и инфраструктуры, когда мы вступили во Вторую мировую войну, нам бы не удалось противопоставить врагу ошеломляющее производственное превосходство. Размер бюджетного дефицита во время войны был мерой, которая показывала, как мы направляли сбережения частного сектора на военные нужды. Но для того, чтобы снизить потребление и увеличить сбережения, потребовалось нормирование.
С момента окончания войны средний возраст военных сооружений и боевой техники вырос более чем в четыре раза. Если бы нужно было привести пример устаревшей военной техники, то для этого, безусловно, подошел бы парк В-52, стратегических бомбардировщиков дальнего действия. В 1952 г. я писал: «Задачи межконтинентальной бомбардировочной авиации теперь будет решать новый бомбардировщик со стреловидным крылом и восемью реактивными двигателями, проходящий в данный момент испытания, — В-52»1. Его последняя версия B-52H, выпуск которой закончился в 1962 г., успешно использовалась не далее как в 2003 г. в Ираке. Предполагается оставить его на вооружении до 2040 г. Я уверен, что у множества нынешних пилотов отцы, а возможно, и деды летали на более ранних модификациях этого прославленного воздушного судна. До сих пор на боевом вооружении у нас состоят 85 Н-моделей, оснащенных современной радиоэлектроникой.